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¿Qué pasa con Telefónica?

Hablemos de una de nuestras “bluechip” históricas, Telefónica (MC:TEF), que tras un profundo proceso de restructuración (incluyendo cambios en su presidencia y alta dirección), de cara a enfrentarse al nuevo paradigma del sector mundial de las telecomunicaciones, ha ido perdiendo capitalización.

Telefónica viene de una situación monopolística en el servicio de telefonía – telecomunicaciones en España- a un sector revolucionado que incluye la libre competencia, en un mercado global y en el que el producto original (el tráfico de voz-fax) ha perdido su valor. Casi nada. Así, su mercado cautivo (España) ha sido invadido por grandes competidores (multinacionales) y pequeños (regionales, igualmente dañinos), lo que la obligó hace años a un proceso de internacionalización (a golpe de talonario muchas veces) y a otro proceso de adaptación continua del producto (con grandes inversiones en nuevas redes, equipos comerciales..etc..).

La deuda bruta es del orden de 55.000 millones de euros, versus una capitalización que ha ido bajando en los últimos ejercicios hasta el orden de los 37.000-39.000 millones de euros. Vale que presentan una liquidez enorme que deja la deuda como “neta” en “solo” unos 42.000 millones, pero me pregunto cuánto de esa liquidez está realmente liberada de los requisitos operativos ordinarios, es decir, que la deuda realmente “neta” es mayor..). En definitiva, un endeudamiento más que preocupante y que entiendo está detrás de gran parte de la pérdida de cotización que ha sufrido esta compañía en los últimos años. La necesidad de tal montaña de deuda está clara, dado que hay que pagar la revolución tecnológica, y la explicación del aumento de la deuda (versus la venta de activos) también , dado que la cotización de Telefónica hasta hace un par de años rara vez bajaba de los 10 euros (lo que mantenía su capitalización por encima de los 52.000 millones de euros).

Importante recordar que la dirección de la empresa intentó bajar el endeudamiento con la venta de su filial británica O2 (y de paso librarse del riesgo del Brexit), pero la autoridad de competencia no lo permitió. Entonces, cambiaron la denominación de O2 desde “activo prescindible” a “oportunidad estratégica de crecimiento” tras el veto de competencia. No hace falta recordar que tal variación conceptual estratégica despertó muchas susceptibilidades en la comunidad de analistas.

Los problemas han crecido al igual que la deuda. Así, la nueva orientación del negocio de la compañía implica su entrada en el mundo de los contenidos (televisión de pago), sector ya muy poblado de por sí por actores posicionados. Para diferenciarse por ejemplo, ha optado por la inversión en la compra de derechos de fútbol de mas de 4.000 millones de euros para los próximos años (cuando otros competidores, como Vodafone (LON:VOD), han declinado su participación por dudar de su rentabilidad).

Además, su diversificación geográfica (25% negocio en Brasil, y otro 25% del negocio en el resto de Latam), la ha dejado expuesta a los “efectos tequila” que la región viene sufriendo en los últimos años de forma más o menos cíclica que incluyen tanto fuertes devaluaciones (ver Brasil y Argentina en 2018), como inestabilidad de consumo (márgenes menores y mayor competencia en precio por parte de otros operadores regionales). Todo ello, sin olvidar que alrededor de un 13% de su negocio viene de Reino Unido (les suena lo del Brexit, ¿no?)

Por último, su casa (léase mercado español) está viviendo una feroz competencia, ya no solo por parte de grandes operadores (Orange (PA:ORAN), Vodafone…), sino por nuevos operadores locales (hagan memoria dado que están siendo continuamente bombardeados por sus campañas comerciales) que liman el margen tradicional de todo el sector y, desde luego, absorben cualquier oportunidad de crecimiento. Recordemos que su principal competidor en España, Vodafone, anunció un tercer ERE motivado por la bajada del negocio.

Sin pretender atiborrarles de cifras, sepan que sus ingresos parecen estancados en los últimos años (en algo más de 50.000 millones), y su ebitda respira y aumenta (de 15.200 a 16.200 millones) a costa de reestructuraciones (que son un remedio rápido pero limitado en su alcance, de hecho no parece que se prodiguen mucho más allá de 2018). Así, no les quedó otro remedio que ir bajando el dividendo (0,75 euros por acción en 2015, 0,55 euros en 2016 y 0,4 euros en 2017 y 2018).

Quizás todo esto sea el motivo por el que JP Morgan (NYSE:JPM) haya declarado hace unos días un precio objetivo para la acción, de 6,7 euros (un 13% por debajo de la cotización actual).

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