La recesión de los países de la periferia es grave y ahora se extiende al núcleo
Más información
Los problemas económicos, fiscales y financieros de la eurozona generarán volatilidad y aversión al riesgo, tanto en los mercados desarrollados como en los emergentes. La austeridad hará que esta recesión empeore y provoque casi la depresión en la periferia.
La zona euro se encuentra profundamente atascada en una crisis económica, financiera y de la deuda estatal. Había un cierto optimismo al creer que Europa podía seguir tirando para adelante entre los problemas de su deuda estatal.
Pero la imagen subyacente de debilidad económica que no sólo ha empeorado sino que se ha extendido a las economías más sólidas, plantea la cuestión de cómo podrá el continente crecer para salir de la crisis de la deuda.
El ‘motor’ se gripa
Ya no se puede esperar que Alemania y Francia salven la región con su crecimiento. Los últimos datos económicos de la zona euro confirman que la periferia se encuentra en profunda recesión y que en realidad la contracción económica también se está extendiendo al núcleo.
De hecho, incluso en la competitiva Alemania, el PIB se contrajo a una tasa anualizada del 1 por ciento en el cuarto trimestre de 2011, y probablemente volverá a contraerse en el primer trimestre de 2012.
Aunque el bajo déficit presupuestario de Alemania, en el 1 por ciento del PIB en 2011, sugiere que tiene más alcance que sus colegas para estimular una economía en estancamiento, su reciente rendimiento económico limitará el menguante apoyo nacional a los paquetes de rescate para los países periféricos y la financiación para el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (Feef).
La agencia de estadística nacional de Francia prevé que, como Alemania, entró en recesión en el cuarto trimestre de 2011, y esperamos que se mantenga ahí hasta bien entrado 2012. El repunte del paro hasta casi el 10 por ciento no tiene ninguna solución inmediata.
La reciente degradación de Francia por parte de S&P a un nivel inferior a la triple A, el riesgo de nuevas degradaciones de la calificación de la deuda estatal y la probable degradación de algunos bancos franceses no hacen más que sumarse a la espiral negativa entre los riesgos bancarios y de la deuda estatal.
Austeridad fiscal de doble filo
Los recientes índices PMI y los datos de producción industrial muestran que Italia y España se encuentran en profunda depresión, Grecia está en caída libre económica y ahora está clara una profunda recesión en Portugal. Los mercados financieros, los economistas, el BCE y la UE siguen con la idea ilusoria de que la zona euro experimentará una actividad económica plana (crecimiento cero) más que la cada vez más grave recesión que ahora queda clara por los datos.
En los últimos días, Francia y Alemania han hecho ruido sobre la posibilidad de adoptar políticas que fomenten el crecimiento, además de garantizar la austeridad fiscal.
Pero estas manifestaciones son superficiales, manidas peticiones de reforma estructural que, aunque incrementen el crecimiento de la productividad en el medio a largo plazo, en realidad pueden exacerbar la recesión a corto plazo, dado que la readjudicación de la mano de obra y capital que estas reformas exigen normalmente produce contracción a corto plazo.
Asimismo, la principal respuesta de política de la zona euro ante las presiones de la deuda estatal ha sido un conjunto de medidas fiscales (cuyos pormenores quedarán cerrados en marzo) que conlleva una austeridad fiscal todavía más férrea al principio, tanto en los países de la periferia como del núcleo.
La austeridad fiscal exigida es incondicional, imponiendo normas fiscales que en efecto fomentan claramente los ciclos en el peor momento posible.
Aunque puede que la disciplina fiscal sea necesaria con el tiempo para evitar un descarrilamiento fiscal, a corto plazo elevar los impuestos, recortar la transferencia de pagos y rebajar el gasto público hará que la recesión continua empeore, reduciendo la demanda agregada y los ingresos disponibles.
La política
Además de los demás problemas e historial de protestas del país, Grecia tiene un Gobierno que está detrás de su propuesta de programa de reformas.
También está el telón de fondo del debate por la implicación del sector privado con acreedores internacionales, que parece abocada al fracaso y alimenta la ira pública contra las medidas de austeridad forzadas por los mercados mundiales, y difunde el contagio si la resolución de la deuda ordenada pasara al impago y al caos.
Por otra parte, España disfruta de un Gobierno popular recientemente elegido, pero se enfrenta a los atrincherados intereses de los sindicatos nacionales sobre las tan necesarias reformas laborales.
Ya está previsto que el déficit fiscal del país en 2011 sea unos puntos más amplio que el objetivo inicial del 6 por ciento, su economía parece estar en caída libre dado que la producción industrial y los índices PMI han colapsado literalmente, y los planes de privatización se han desechado discretamente.
Las necesidades de los bancos
Las compañías y los bancos de la zona euro afrontan unas necesidades significativas de financiación en 2012, y está previsto que los bancos necesiten una financiación de un mínimo de 500.000 millones de euros.
Las operaciones de refinanciación a largo plazo del BCE están reduciendo algo de la tensión de liquidez bancaria, pero se corre el grave riesgo de que los bancos se queden sin su fuente principal de financiación privada a largo plazo (y así tengan que apoyarse exclusivamente en el BCE para dicha financiación), limitando aún más las condiciones crediticias en Europa mientras los bancos siguen reduciendo sus balances mediante las ventas de activos y la contracción del crédito.
Los países periféricos sufren una gran cantidad de deudas públicas y privadas (especialmente bancarias). No es tanto el nivel de la deuda, como el hecho de que resulta que muchos de los activos de los que depende la amortización del dinero tomado a préstamo se han perdido, no son viables o están sobrevalorados.
Los ajustes exigen políticas apropiadas para restaurar el crecimiento, y también exigen una gran financiación oficial mientras los márgenes sean insostenibles. Pero el gran bazuca, al menos 1 billón de euros de recursos oficiales, que hace falta para que Italia y España tengan la posibilidad de luchar queda a meses vista, como poco, para su movilización dentro de la zona euro.
El papel del BCE
El BCE es un prestamista de último recurso para el sistema bancario, pero sólo parcialmente para los Estados.
La reciente trifecta de acciones de política del BCE, reduciendo los tipos, participando en operaciones de refinanciación a largo plazo a gran escala y reduciendo sus requisitos de garantía, reduce parte de la tensión sobre el sistema bancario, pero no es muy probable que sea un rescate de emergencia para los Estados.
Habida cuenta de las necesidades de refinanciación de los bancos, la mayor parte del exceso de liquidez generado por las operaciones de refinanciación a largo plazo se utilizará para mantener balances líquidos a fin de evitar los riesgos de refinanciación.
No es probable que los bancos asuman una suma significativa de riesgo del tipo de interés y crédito mediante el uso de esos excesos de reserva para la compra de bonos de los Estados de la zona euro a largo plazo.
Dadas las necesidades de capital de los bancos de la zona euro, el proceso de venta de activos y contracción del crédito (despalancamiento) continuará, viéndose sólo marginalmente afectado por las políticas más laxas del BCE.
Y lleva un tiempo vendiéndose discretamente el pasivo de los bancos de la periferia de la zona euro, al por mayor, con financiación internacional e interbancaria, así como depósitos no asegurados a gran escala.
El brusco incremento de los depósitos del BCE marca el lugar en el que los bancos de la zona euro se encuentran más seguros para aparcar su exceso de reserva.
Sería necesaria una flexibilización de política mucho más agresiva, incluidos tipos de política inferiores, así como más flexibilización cuantitativa y crediticia.
Pero está claro que las limitaciones jurídicas e institucionales impedirán que el BCE sea un prestamista de último recurso con todas las de la ley para los Estados de la zona euro; es decir, no cabe esperar ningún tipo de tercera ronda de facilitación cuantitativa (QE) a corto plazo en la zona euro.
Entre una actividad económica más débil, la suavización de las presiones inflacionarias en la zona euro puede inducir una mayor flexibilización monetaria por parte del BCE.
Una divisa sobrevalorada
El reciente debilitamiento del 10 por ciento del euro frente al dólar, y el consiguiente uso de la moneda única como divisa de financiación para los negocios de inversión en divisas, ha sido demasiado discreto hasta la fecha para revocar la pérdida de competitividad de los países de la periferia de la zona euro.
Para restaurar la competitividad de los países de la periferia -cuyos costes laborales unitarios se han elevado más del 30 por ciento a lo largo de la última década- el euro debería bajar en cuanto a su paridad con el dólar, cosa que es altamente improbable que ocurra, habida cuenta de la intervención de los bancos centrales mundiales en la suavización de los tipos de cambio y las políticas de empobrecer al vecino.
Conclusión
La zona euro se encuentra profundamente atascada en una crisis de la deuda estatal, económica y financiera.
A pesar de los spreads ligeramente inferiores para Italia y España que hemos visto en las últimas semanas y la mayor disposición del BCE a respaldar los bancos de la zona euro, los problemas fundamentales de la zona euro siguen siendo los mismos y probablemente estén peor.
La recesión de los países de la periferia es grave y ahora se extiende al núcleo (Francia y Alemania), y la austeridad hará que esta recesión empeore y provoque casi la depresión en la periferia. Las recientes degradaciones del rating, por otro lado, exacerbarán las preocupaciones por la deuda estatal.
A pesar de los menores riesgos de falta de liquidez tras las acciones del BCE, las necesidades de capital que sufren los bancos de la zona euro son masivas, y el desapalancamiento y la contracción del crédito siguen siendo tan graves como siempre.
El euro sólo es marginalmente más débil de lo que era hace un año, y la pérdida de competitividad y déficit externos estructurales de los países periféricos están igual de mal que antes.
La insolvente Grecia se encuentra en una auténtica caída libre a nivel tanto económico como financiero, por lo que no se puede descartar que acabe sufriendo un impago desordenado.
Desde luego, Grecia es el primer candidato para la salida de la unión monetaria, pero con el tiempo otros Estados insolventes también tendrán que reestructurar obligatoriamente su deuda y, finalmente, valorar la posibilidad de abandonar la zona euro si no es posible restaurar su competitividad, crecimiento y equilibrio externo sin una salida de este tipo.
